【大商所期权研究系列成果之六】cme 农产品期货期权行权量分析-4188云顶集团

吴国珊

　　行权量相较标的期货持仓量、成交量的比值较高，但并未对标的期货交易造成明显影响
　
　　行权是期权特有的一种头寸了结方式，期货期权行权后将转化为相应的期货持仓。本文对cme农产品期货期权的提前行权量和到期日行权量进行了统计，对行权量与期权持仓量、期货持仓量、期货成交量，以及看涨看跌期权行权量的关系等进行了统计和分析。分析表明，cme农产品期货期权的行权主要集中在到期日，提前行权量占比一般低于5%；行权比例与当日实值期权持仓量相当，约为期权总持仓量的30%；行权量相当于行权当日标的期货总持仓量的80%，但是由于cme制度合约设计合理，投资者交易理念成熟，较高的行权量并未对标的期货交易造成明显影响。
　　
　　期权行权方式
　　期权是一种衍生工具，赋予期权持有者在特定时间按约定价格买入或者卖出标的合约的权利。当期权持有者执行权利时,相应的期权持仓被了结，转化为合约标的持仓，或者进行现金交割。场内期权按行权方式主要分为欧式期权与美式期权。欧式期权与美式期权的最大区别在于：欧式期权的买方只能在合约到期日行权，而美式期权的买方则可以在合约有效期内的任意交易日行权。美式期权可以随时行权，赋予买方更多的灵活性，但也会给卖方带来一定的不确定性。反映在权利金定价上，美式期权价格高于欧式期权价格。
　　然而，美式期权买方即使在期权实值的情况下，一般也不会选择提前行权。买方提前行权意味着期权持仓按照行权价格转化为标的持仓，仅能获得权利金的内在价值，放弃了权利金的时间价值，对买方并不利。因此，买方一般通过卖出平仓（到期前平仓价格中不仅包括了内在价值，还包括时间价值），获得更多收益。
　　但在以下三种情况下，美式期权买方可能选择提前行权：
　　一是预期持有标的比持有期权获得更大收益。譬如，标的股票即将支付红利，且红利大于其行权损失的时间价值时，即便期权未到期，股票看涨期权买方可以在分红派息的股权登记日前行权获得股票，以享有红利。
　　二是通过行权了结流动性较差的期权合约持仓。买方需要了结期权持仓，却没有合适的对手方，那么可以通过行权方式转化为相对活跃的期货持仓后进行了结。此类情况易发生在交易极度不活跃、买卖报价价差极宽的深度实值期权上，实际可成交价格甚至低于期权内在价值，此时选择行权了结获得内在价值将是更合适的选择。
　　三是临近期权到期日，通过行权锁定内在价值。期权合约即将到期，时间价值很小，买方担心标的市场有较大不利波动，导致内在价值损失，愿意牺牲微小的时间价值，提前获得期货头寸，锁定内在价值。
　　以上分析，也与谢尔登·纳坦恩伯格在《期权波动率与定价》一书中解释提前行权的理论相吻合。

　　cme农产品期货期权行权特点分析
　　行权量是期权合约持仓中买方行权的统计量，有助于观察和分析期权合约的行权表现，及行权对标的合约的影响。通过分析比较cme玉米、大豆、豆粕农产品美式期权合约在2013年下半年的行权量数据，发现以下特点：
　　提前行权量很小，行权量多集中于到期日
　　cme大豆、豆粕及玉米均为美式期权，然而提前行权量很小，95%左右的行权量集中在到期日。

　　表1至表3分别展示了不同农产品期权2013年8月至12月期间到期期权合约的行权量。大豆、玉米、豆粕期权的提前行权量均远低于到期日行权量，占总行权量的比例低于10%。其中，豆粕2013年8月合约的提前行权量较大，但大部分提前行权量在到期前一天行权，其余部分也在到期前10天内行权，表明交易者会在尽量减少时间价值损失的情况下，选择提前行权（图1）。

　　到期日的行权比例约为30%，与实值期权持仓量占比相当
　　行权比例，是指期权合约行权量占该期权总持仓量的比例，cme大豆、豆粕及玉米期权在到期日的行权比例约为30%（见表4至表6）。行权比例=期权行权量/期权总持仓量。

　　只有实值期权行权才能获得盈利，因此通常情况下，期权到期日行权量应大致等同于实值期权的持仓量，而实值期权持仓量不仅与实虚值的交易分布相关，也受标的价格波动趋势影响。

　　cme大豆期权的持仓量显示，实值期权的持仓量占总期权持仓量约为26%，接近大豆期权各月的行权比例。
　　cme大豆期权的成交量(图2)显示，浅实值期权的成交量约为29%，而浅虚值期权交易最为活跃，约占成交量的57%。虽然浅实值和深实值期权交易量一般较小，但是随着时间、价格的变化，建仓一段时间的虚值期权有可能变为实值期权。当然，如果价格向交易者预期相反的方向变化，也将有一部分实值期权变为虚值期权。

　　看涨期权与看跌期权行权比例与标的价格短期变化趋势相关
　　期权交易较多集中在价格较低、转化成实值概率较高的浅虚值期权。临近到期日，当标的价格持续上涨时，浅虚值的看涨期权更易变为实值期权，带来更多的行权量，看涨期权行权比例高；相反，当标的价格下跌时，浅虚值看跌期权更易变为实值期权，看跌期权行权比例高；如果标的价格处于盘整阶段，虚值的看涨期权与看跌期权成为实值的可能性都比较低，因而两者行权比例相当。
　　以大豆期权为例，表7为大豆期权到期日看涨期权与看跌期权的行权比例；与之对应，图3为标的大豆期货2013年7月至2013年12月的价格走势图（箭头标注期权到期日）。

　　在7月23日前，大豆期货价格持续下跌，该日期到期的期权（aug-13期权：对应8月期货）中，较多虚值看跌期权变成实值期权，具有较高的行权比例（48.76%），而看涨期权仅有11.05%的行权比例。从7月底到8月底之间，大豆价格有明显回升，在这段日期到期的期权（sep-13期权：对应9月期货），则具有较高的看涨期权行权比例（51.02%）和较低的看跌期权行权比例（2.05%）。9月期货价格处于盘整期，波动较小，看涨看跌势力相当，没有较多的虚值期权转化为实值，看涨期权与看跌期权行权比例（oct-13期权：对应11月期货）相差无几，均为25%左右。分析大豆其他期权合约，以及豆粕、玉米到期日行权比例与标的价格之间关系，可以得出类似结论（表8、9，图4、5）。

  　　期权行权量与标的期货持仓量及成交量的比值均较大
　　cme农产品期货与期权的成交量与持仓量均呈现近月及收获季节活跃，成交量小于对应持仓量，期货成交量大于期权成交量，期货持仓量小于期权持仓量的特点。大豆期货与期权不同月份的成交量、持仓量分布（图6）展现了该特点。

　注：x轴标注的到期时间是指期权到期时间，标的期货到期时间需顺延17—25天

　　cme期权行权量相较期权持仓量的比例（19%—44%）较低，然而相对标的期货持仓量及成交量的比例较高（见表10、11、12）。对于活跃月份的大豆及玉米期权，行权量占期货持仓量的比例为70%—80%，占期货成交量的比例达140%以上。豆粕期货的成交量与持仓量较为接近，与期权活跃度相当，因此相较行权量的比值要小于大豆和玉米，但仍维持较高的水平，均值分别为40%和78%。

　　期权行权对标的期货交易的影响有限
　　cme农产品期权行权量与标的期货持仓量、成交量相比，占比较高，但较高的行权量并未对标的期货价格、持仓量和交易量造成明显影响。图7、8分别展示了行权量占期货成交量比例最高的2013年9月大豆期权，以及行权量最大的2013年11月大豆期权。

　　期权到期日之后的交易日中，1309及1311期货价格与其相关性最强的临近月份的期货价格走势趋同，价格趋势并未在期权行权前后受行权量扰动。
　　在期权到期日，期货持仓量几乎都与前一日持平或略有下降。不同于我国期货市场，cme采取了净持仓管理制度，即只保留单边持仓。行权转为期货持仓后，先对冲反方向持仓，后建立期货单边持仓。可以推断cme期权的行权买方或被动履约的卖方，约有半数提前持有対锁期货持仓，剩余半数则没有対锁期货仓而获得期货新仓，因此整体未对期货持仓产生明显影响。
　　行权量转化为期货持仓是在期权到期日结算后，因此可能对次日的成交量产生影响。在期权到期日次日，我们观察到1309期货的成交量有所下滑，而1311期货的成交量却有所上升，成交量表现各不相同，不能说明期权的行权行为导致成交量的变化。
　　通过以上期货价格、持仓量、成交量的分析，可以看到期权行权量虽然与期货持仓量相当，甚至高于期货成交量，但是并未对标的期货的价格走势产生明显的作用，而且期货持仓量和成交量也没有观察到明显的剧增或剧减现象。期权行权并未对标的期货的持仓及交易产生明显影响。

　　cme农产品期权行权的主要特点
　　美式期权的行权主要集中在到期日，提前行权量占比一般低于5%。
　　行权比例与当日实值期权持仓量相当，约为期权总持仓量的30%。
　　同一标的看涨期权与看跌期权的行权量差异较大，与标的市场行情相关。当标的价格上涨时，看涨行权比例高于看跌行权比例；当标的价格下跌时，看跌行权比例高于看涨行权比例；当标的价格趋势不明时，看涨行权比例与看涨行权比例均处于较低水平。
　　近月农产品期货与期权普遍活跃，临近到期的期权持仓量一般高于标的期货持仓量，因而期权行权量与标的期货持仓量比值也较大，最活跃的大豆、玉米品种对应的比值均值在80%以上，期权行权量与标的期货成交量的比值更高，均值在140%以上。
　　虽然行权量相较标的期货持仓量、成交量的比值较高，但并未对标的期货交易造成明显影响。
　　从金融期权的行权量资料来看，cme最活跃的金融期权——eurodollar期货期权与标普500期货期权，也体现出被行权的期权占总期权持仓量的比例较少，同时看涨与看跌期权的行权比例受标的市场走势影响而产生差异的特点。