首创期货2020年中期策略发布会-4188云顶集团

演讲嘉宾：张樨樨（天风证券石化首席分析师）

核心观点：

1、原油供需交叉点6月已现，胀库至暗时刻过去。1月20号疫情在中国爆发，2月下旬疫情向海外扩散，引发需求停滞，3月7号opec会议谈崩，沙特大幅下调官价，4月9号opec达成史上最大幅度减产协议，4月20号胀库压力达到顶峰，wti5月合约一度跌至负值。自此之后原油市场从“负油价”深渊中筑底回升，5月初欧美陆续解封，终端需求回复强于预期，6月份opec 延长减产协议，成为疫情之后的供需拐点。

2、胀库悖论。①实际胀库已经发生，理论胀库只存在于理论中，价格机制也对库容发挥作用，最后一立方库容大概率天价，所以理论库容不会真正达到极限；②原油现货的定价=远期价格—仓储成本。胀库的悖论就在于，当胀库预期出现——仓储成本大幅上升——现货价格下跌甚至转负——倒逼减产——实际不会发生胀库；③负油价倒逼减产，虽然事前难以想象，事后看来却是供需僵局的合理解决方式，如果油既不能卖出去、又不能存储，唯一的办法就是不生产，相当于把油存在地下；④历史经验来讲，油价见底或早于库存见顶，上一轮周期中，整个2016年~2017年上半年，原油库存都处在高位，美国原油库存数据2017年5月才见顶，但原油价格早在2016年3月已经见底反弹。

3、美国页岩实际产量短期见底。美国路上页岩油钻完井数量已经跌破历史低点，最近一个月钻井和完井数量分别只有480个和420个左右，已经跌到15年下半年和16年初的最低点之下，但是目前继续关停油井的情况变少了，甚至有一些前期关停的油井又重新开启了，油井数量在前期快速关停后现在回到一个比较平稳的状态。页岩油dpr报告中4、5月份老井衰减量的突然跳升，推测应该是对主动关井行为进行的数据调整。

4、官价是opec的精准调控工具。原油的官价、裂解价差和月间价差这三个价差指标是相关的：产油国通过调节官价来调控库存，而裂解价差反映的是炼厂的实际加工利润，月间价差反映的是屯库存的意愿。目前面临的状况是，原油月间价差没有深度contango结构，炼厂和套利商囤积原油的意愿下降，同时欧美的裂解价差始终维持低位，炼厂的加工意愿也并不强。如果需求正常恢复，将会实现平稳过渡，但如果面对疫情二次冲击，需求端出现二次探底，炼厂还有没有能力替生产商再承担一波额外库存是值得关注的问题。

5、需求厚尾—能否重回“1亿桶”才是最重要的。根据rystadenergy的预测，到2020年底乃至2021年底，全球原油需求都难以回到前高1亿桶/天。我们姑且把是否回到1亿桶/天需求量作为一个分水岭。在“后疫情阶段”，当需求没有恢复到前高，存量产能可以满足市场需求，油价只要覆盖现金生产成本 运输费，生产商就可以维持生产。换句话说，只要油价涨超现金成本，很快会有之前减产的产能恢复生产。

6、下半年油价展望。在需求未及前高的情形下，意味着无需增加资本开支，只要油价维持在现金成本和完全成本之间（30-50美金/桶），即可维持市场平衡。因此，“后疫情阶段”预计油价会在30~50美金区间波动。待需求恢复至前高上方（即超出1亿桶/天），仅给出现金成本对应的价格，不能拉动供给增量以满足需求增长。必须给出高于主流资源类型的完全成本对应的价格，即给与生产商账面利润。这个突破1亿桶之后的阶段，油价才会有效突破50美金。

7、对炼化企业来说，目前低油价边际利好。绝大多数化工企业将在20/21年迎来产能扩张期，乙烯产业链产能增速最快；成品油产能增速则相对温和，因为新的大炼化项目多产化工品的特征；而涤纶长丝受设备供应商限制，产能增速温和。低油价下，炼油企业利润较好，且石油路线制烯烃成本优势重现。

演讲嘉宾：王海洋（亚太森博集团高级市场分析师）

核心观点：

1、 近十年全球纸及纸板产量增长缓慢，增长来自于发展中经济体，而发达经济体负增长：2010年至今全球纸及纸板产量增长缓慢。2017年世界纸及纸板需求量4.16亿吨，2018年世界纸及纸板产量4.2亿吨，预计2030年世界纸及纸板需求量4.89亿吨，增速1.2%。预计2030年，北美与西欧的份额将由40%降至35%，而亚洲（不含日本和中东）份额将由47%升至51%。

2、 中国依然是世界纸及纸板需求增长的主要动力：中国及东南亚是全球纸及纸板产量增长的主要动力。得益于过去10多年的集中投资，中国成为世界上平均设备产能最大，最现代化的造纸大国。2018年起，短期产能扩张集中兑现。而在中国限制废纸进口后，东南亚市场加速扩张。

3、 2012年起，中国造纸行业进入平衡发展期：2012年起，中国纸及纸板产量进入亿万吨级时代，开始出现产能过剩，同时进入平衡发展期。平衡发展期的特点是总量基本不变，但内部结构不断优化，此时中国造纸行业集中度提升加速。大纸厂凭借规模及成本优势，逐年提高其市场份额。2010-2016年造纸行业共淘汰落后产能约4000万吨。

4、 双胶纸与白卡纸集中度将进一步提升，生活用纸集中度提升潜力较大：目前，铜版纸、非涂布木浆文化纸、白卡纸板和生活用纸的市场集中度cr5 分别达到90%、74%、85%和48%。生活用纸方面，2019年综合排名前17位生产商产能占比58%（2018年61%），销量占比59%（2018年58%）。中国生活用纸行业产业集中度提升进程缓慢，随着竞争加剧，预计将出现更多的市场整合（并购/产能关停）。

5、 中国木浆进口量逐渐增加，针叶浆进口量增长弱于阔叶浆：2019年，中国木浆进口量2,720万吨。其中，阔叶浆进口量1,170万吨，针叶浆进口量884万吨，化机浆158万吨。2010-2019年，中国木浆进口量增长116%。其中，阔叶浆增长165%，针叶浆增长102%，化机浆仅增长12%。

6、 中国木浆产量逐年提高：中国木浆产量逐渐提高，增量主要来自于阔叶浆与化机浆，针叶浆仍严重依赖进口。预计2020-2023年，中国木浆产量将增长550万吨。

7、 疫情反复打断全球经济复苏进程，导致全球浆纸市场供需双减，全球木浆市场短期承压：其中阔叶浆需求减少100万吨，针叶浆需求减少45万吨。

8、 疫情后中国木浆需求将逐步恢复：①2021年中国将全面禁止废纸进口，进一步增加木浆需求；②疫情改变人们的生活方式，生活用纸原生浆用量激增；③伴随消费升级，市场对原生浆产品的渴求逐步增加；④下半年浆厂检修增多；⑤全球木片资源不足。

9、 下半年针叶浆市场有望在企稳并小幅回升，建议投资者密切关注3季度中国市场木浆价格谈判情况：2020年上半年，针叶浆市场维持弱平衡状态，进口量与需求量均有下降，港口库存持续下滑。下半年来看，随着国内疫情得到基本控制，下游需求有望逐步向好。与此同时，浆厂将在下半年集中检修，供应量较上半年将有明显下降。随着针叶浆供需面改善，下半年针叶浆市场有望在企稳并小幅回升。不排除国际疫情的不确定性，全球文化纸需求减量的程度和龙头企业的销售政策均会对市场走势产生影响。建议投资者密切关注3季度中国市场木浆价格谈判情况。

汇报人：首创期货能化研究组 魏琳

核心观点：

1、下半年pta价格重心下移，三季度pta期价或向上修复，中长线逢高沽空操作为主：今年以来，pta跟随原油价格大幅下挫，并创历史新低。三季度需求逐步修复，四季度pta新产能集中投产，中期走势震荡偏弱。核心逻辑：（1）pta迎来扩张高峰，产能增速高于px和聚酯增速。（2）pta市场现状：高利润、高负荷、高库存。四季度产能集中释放，pta加工差将进一步受到压制。（3）坯布库存达到历史高位，聚酯亏损被动降负。（4）终端纺织服装需求萎缩，目前拐点已现。上半年外贸进出口好于预期，金九银十旺季预期仍在，关注疫情防控情况。（5）下半年成本端有望进入去库周期。综合来看，下半年pta价格重心下移，三季度pta期价或向上修复，中长线逢高沽空操作为主。关注4100-4250压力及前低附近支撑，关注9月份仓单集中注销对市场的冲击。

2、三季度甲醇市场供需存在好转预期，将支撑甲醇价格重心抬升，单边偏多思路操作：甲醇期价大跌后，底部逐步抬升，向上突破三角形震荡区间，后期甲醇价格仍有向上修复的空间。核心逻辑：（1）国内扩产提速，生产亏损扩大，新产能集中在四季度投产。（2）产量同比增加，近期开工下降。（3）内外盘顺挂，进口货源涌入，港口库存居高。（4）传统需求萎靡不振。（5）甲醇制烯烃需求保持增长。pp-3*ma价差维持高位。后期随着中科炼化等pp新产能陆续投放，mto利润或将持续被压缩。综合来看，三季度甲醇市场供需存在好转预期，将支撑甲醇价格重心抬升，单边偏多思路操作。长期来看，国内外甲醇新产能及国内煤制烯烃项目将集中在四季度投产，届时市场供应趋增，同时烯烃端压力亦将对甲醇形成负反馈，限制甲醇价格上方空间，关注2000-2200附近压力。跨品种方面，关注pp-3*ma价差收缩。

3、聚烯烃单边逢高沽空：聚烯烃呈v型走势，3月底触底反弹，目前接近年初高点。三季度聚烯烃仍将维持高位，四季度随着新产能兑现，供需矛盾将逐步凸显。核心逻辑：（1）产能增速提高，三季度投产，供应压力集中在四季度。（2）上半年检修集中，8月后装置基本恢复。（3）进口窗口打开，下半年进口量将回升。（4）当前库存低位，三季度后累库压力增大。（5）需求恢复预期强化，但恢复速度或不及供应端增速。综合来看，当前石化低库存，需求恢复预期逐步强化，聚烯烃价格仍维持高位，关注pp09合约或迎来基差修复行情。四季度新产能释放、检修较少、进口回升，供应压力将逐步加大，单边逢高沽空。关注十一长假上游累库情况。跨品种方面，九、十月份pe将进入下游棚膜需求旺季，而pp新增产能多于pe，关注l-pp价差走扩。风险点：原油价格大幅波动、新增产能投产情况、贸易摩擦及疫情的不确定性。

议题一：

重卡销量数据连续创新高，这个是否意味着疫情对于天然橡胶的影响已经过去了？天然橡胶需求已经恢复？

核心观点：

1、换新是重卡销量上涨的主要因素：国三重卡汽车年底前面临全部淘汰，为加快淘汰速度，各地区陆续出台补贴政策。换新是重卡销量上涨的主要因素。另外，疫情得到有效控制后，全国的基建项目带动需求回暖。但根据调研情况看，实际改善相对有限，因为疫情，物流运输公司订单下滑较明显，资金紧张问题严峻，买车需求有限。

2、轮胎在出口和替换市场表现不佳，预期全年轮胎销售会降低10%左右，天然橡胶需求仍然低迷：轮胎是天然橡胶的主要消费领域，轮胎在重卡市场销量好转，但是在出口和替换这两个市场表现并不好。就出口市场而言，据统计，1-5月份，全钢轮胎下滑达到18%，半钢轮胎出口下滑更明显达到21%。虽然六月份会有所回升，但上半年应该会存在15-18%的下滑。在替换市场上，目前内销表现较差，整个港口的货物吞吐量和去年同期比，还是有较大差距，目前轮胎厂成品库存压力较大，据调研的样本看，他们目前的成品库存达到了46天，正常的水平是30-40天。对轮胎厂是这样，对下面的一级代理商、经销商而言也存在这样的问题。所以他们类库的意愿是不强的，目前主要以销库为主。夏季是轮胎销售旺季，但是，今年受到南北方雨水天气影响，整体销售情况并不好。真的从轮胎的三大市场上看，替换和出口市场的表现比较低迷。目前来说，天然橡胶需求还相对薄弱，另外，疫情反复也给市场带来了很多不确定性，我们认为全年轮胎销售会有10%左右的降幅。

议题二：

opec行为模式是什么样的？油价与裂解价差的关系是是什么？

核心观点：

1、目前opec的减产力度是超预期的，下半年减产情况可能会有所松动：opec目前减产力度包括对于7月份高幅度减产的延长，是超出我们预期的。在5、6月份，因为市场严重供过于求，opec 达成停产协议，美国、加拿大出于经济性考虑也大幅减产。到了下半年，随着需求的恢复，较早恢复的产量有可能是美国的页岩油，因为它的灵活性比较好。考虑到三月份opec减产没有达成，当时的想法也是为了打击美国页岩油，目前看这个打击没有达到预期效果。下半年，随着需求的恢复和油价反弹，美国页岩油到可以维持成本平衡的话，关停井、钻井平台会回归，opec会担心这次集中减产会不会如同上一轮周期中那样为他人做嫁。所以，下半年减产的情况，可能会出现松动。

2、油价和裂解价差存在明显的反向关系，且裂解价差筑底早于油价：油价和裂解价差存在明显的反向关系，而且裂解价差的见底会早于油价2个季度。从产业链上来看，这个也是合理的油价触底回升的路径，就是说，随着油价的下跌，裂解价差会自然拉大，裂解价差领先于油价筑底是一个合理的回归过程。

议题三：

亚太森博的定位，近期有无停产计划？

核心观点：

公司向市场一类看齐，近期无停产计划：亚太森博有210吨造纸木浆产能，是中国最大的本土木浆供应商，定位是向市场一类看齐。森博浆产品全部供应现货市场，市场份额比较大，市场很关注森博浆的停产计划，公司5月份已经完成了2020年的检修，下半年没有任何停机检修计划。

议题四：

今年以来 pp-3*ma 价差扩大原因，后期有无品种间的操作机会？

核心观点：

甲醇受到高库存以及油价暴跌的影响，价格持续下跌。原油虽然对pp也形成拖累，但是今年疫情背景下口罩、头盔政策轮番炒作，pp纤维和pp注塑价格被推涨，pp-3ma价差由500扩大至2300附近。四季度pp新装置投产，而甲醇生产亏损倒逼工厂降负，供需矛盾阶段性缓和，关注阶段性做空pp-3ma价差的机会。

议题五：

上半年pta市场高开工、高库存、高加工差现状的原因，pta高加工差能否持续？

核心观点：

pta生产受疫情影响小，加之丰厚利润，导致pta市场高开工、高库存、高加工差，未来pta的加工差会被压缩：疫情影响下，下游聚酯以及终端织造需求萎缩，而pta生产受影响较小，加之丰厚利润驱使下，工厂开工积极，导致pta社会库存逐步累积。pta价格跟随原油价格持续下跌。但由于px自19年开始进入扩产高峰，px市场竞争加剧，px-石脑油价差被压缩至盈亏平衡之下，因此在此轮下跌中，px价格跌幅大于pta价格跌幅，产业链利润从上游向中下游转移。下半年pta高速增长，px供需矛盾改善，产业链利润再分配，pta加工差将会被压缩。

议题六：

橡胶近期的供应情况如何，交易所库存低于往年的原因主要是什么？

核心观点：

橡胶供应偏弱，交割品全乳供应偏弱，交易所库存低于往年：目前天然橡胶供应相比往年同期是减产的，因为今年整体价格低迷，疫情加上气候条件的影响，国内主要产区，新旧的释放情况和去年同期比延迟了一个半月以上。截止到现在，新胶的释放量还是没有回复到正常水平，尤其是云南产区，现在胶水释放还是比较少的。天然橡胶分为干胶和乳胶生产2个分支。目前，天然乳胶生产利润比较丰厚，在原料紧缺的情况下，一些加工厂会生产浓乳，导致今年对整个交割品也就是全乳的减量比较明显。从整个市场价差上来说，目前价格运行波动区间有限，套利积极性和往年比，比较低迷，供应端偏弱，交割品和往年比有明显的下滑。