首创期货2020年中期策略发布会-4188云顶集团

演讲嘉宾：潘磊（成都积微物联市场经理）

核心观点：

1、市场行情回顾

（1）焦煤：2020 年上半年，焦煤期货前高后低，重心小幅下移。一季度疫情影响煤矿开工，二季度开始国内煤矿产能陆续恢复，两会期间安全生产力度加强，两会结束之后煤矿整体开工再次上行。

（2）焦炭：2020 年上半年，焦炭期货先跌后涨，重心小幅上移。供给端来看，一季度受到疫情冲击，二季度山东发布去产能政策，焦炭现货价格拉涨。

2、焦煤

（1）从我国焦煤储量情况来看，华北和西北是占比最大的两个地区。这也决定了华北和西北将来仍然是焦炭的主要供给区。

（2）山西地区焦煤资源丰富，山西焦煤资源占全国总量的55.4%，其次是安徽、山东、贵州，分别占比7.1%、6.7%、3.6%。

（3）据国家统计局统计数据显示，2020年5月全国焦炭产量3907.6万吨，较4月增加1.36%。2020年1-5月，全国焦炭累计产量18629.7万吨，同比下降2.8%。4月底以来焦炭价格连续调涨5轮，企业盈利提升，开工积极性较高，但受到限产政策影响，焦化企业开工负荷率提升有限，因此6月焦炭产量有提升空间，但幅度较小。

（4）2季度开工率快速回升创新高。6月底螺纹周产量400.31万吨，同比增长7.27%，创近年来历史新高。

（5）钢厂焦煤库存先降后升，焦煤港口库存持续下降。

（6）焦煤进口受限、出口平稳。

（7）焦煤平衡表：2020年焦煤市场供需缺口将得到缓解，焦煤市场供需局面趋于宽松。

3、焦炭

（1） 焦炭价格：二季度开始，在供应端去产能政策催化以及高需求支撑下，本轮焦炭现货已经实现连续六次提涨。

（2）焦炭产量：年初，在疫情影响下，焦企原料供应困难，被动减产。三月国内疫情稳定，焦企开工率低位反弹；二季度供给端迎来冲击，山西环保检查加强，山东发布“以煤定焦”退出落后产能政策；焦炭现货价格连续提涨，焦企利润大增，积极开工生产；下半年从政策上来看，江苏徐州仍有退出产能任务待执行。

（3）焦化去产能情况：淘汰落后、去除过剩焦化产能是工作重心。截止目前，2020 年，山东、山西、河北以及江苏徐州 4 省市将压减落后焦化产能共 5052.6 万吨，约占全国焦化总产能的 9.2%，比 2019 年增加 1306.4万吨。

（4）焦炭库存：焦炭钢厂库存先升后降；焦炭港口库存持续下降。

（5）焦炭进出口：出口恢复、进口增加。

（6）焦炭供需表：焦炭市场一直处于供需紧平衡状态，价格弹性增加。

4、后市展望

（1）焦煤市场：下半年，焦煤市场供需局面趋于宽松，短期内，或将暂稳运行。

（2）焦炭市场：总体来看，供给端去产能和新建产能不确定，因此焦炭价格或震荡调整，焦炭走势或弱于上半年，整体先抑后扬。

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汇报人：首创期货钢铁产业链研究组 张小凯

核心观点：

1、螺纹钢

（1）部分阶段，宏观因素超越基本面成为更高维度的资产定价因子。

（2）下半年，积极的宏观政策结构性退出，终端需求强度可能不及上半年。基建发力是市场预期，我们认为，地产韧性仍存且为缓慢平稳状态。

（3）pmi新订单ma-6，领先于生铁产量累计同比。

（4）未来1年内左右，我国钢铁产量累计同比增速或进入新一轮上行期。

（5）螺纹钢期货价格：短期驱动因素，螺纹钢社库/厂库；领先指标，ppi、国房景气指数。

（6）中期，螺纹钢价格仍处于下行通道中。

（7）预计下半年，螺纹钢期货价格或呈v型，回调或下行，取决于螺纹钢终端需求，是否淡季长期累库，若需求不及预期，黑色板块震荡下行；反之，黑色板块共振上行。

2、铁矿石

（1）中期，铁矿石仍处于四大矿山产量见顶，我国钢铁产能释放的错配期，较容易出现供给缺口。

（2）节奏上，h1比较容易出现铁矿石供给缺口。

（3）铁矿石错配缓解：2021年下半年或2022年。

（4）铁矿石期货价格：长期驱动因素为生铁产量累计同比；短期驱动为钢厂补库预期。

3、策略建议

（1）螺纹钢：终端需求不及预期，淡季累库，黑色板块共振下行；反之，黑色板块共振上行。螺纹钢价格波动收敛，可区间操作。

（2）铁矿石：下半年走势跟随成材。择机布局远月多单，长期持有；09-01正套逐步兑现；布局01-05正套。

4、风险提示

疫情二次反复、中美贸易摩擦、螺纹钢终端需求、海外经济疫情失控、四大矿山意外事件、极端天气、海外低价钢铁产品冲击。

互动嘉宾：钱艺 上海鑫椤资讯钢铁部总经理

观点1：

从5月份至今，电炉钢平电利润持续亏损2个半月，而以江苏市场为例，废钢价格累计涨幅已经超过220元/吨，并且超过了螺纹钢价格的涨幅。由于钢价的下调，电炉的产能利用率快速下跌，从转炉加废钢来看，北方钢厂并不及预期。废钢在需求层面并不及去年，在政策层面也没有较大利好，也不像铁矿石有较好期货预期支撑，那么为什么最近废钢价格持续上涨呢？

一是需求层面。（1）疫情对废钢的影响远远大于钢企。钢企恢复较早，废钢及电炉复工较晚，多在3月及下半年以后才开始恢复正常。（2）转炉加废钢不如去年同期。今年上半年废钢日均消耗量为54万吨，同比下降10%，其中电炉钢降幅最大，下降了16%，转炉钢下降了5.8%。与去年四季度相比，5月份以后，电炉废钢消耗快速回升，目前超过去年同期，而转炉废钢消费却下降了17%。据我们调研，目前南方部分钢厂转炉废钢消耗在逐步回升，已经回升至高位水平，从10%逐步提升至18%-20%；北方地区，部分钢厂依然保持在15%-18%，个别钢厂达到25%。（3）需求上，转炉废钢消耗上虽不及去年同期，但钢厂的采购需求非常高。因此，今年上半年废钢的跌幅小于螺纹钢。（4）最近市场关注，下半年螺纹产量是否仍有继续上升的潜力，主要需要关注转炉加废钢，若钢厂利润较好，钢厂转炉加废钢用量提升，那么螺纹钢产量上升。

二是废钢的供给偏紧。（1）今年上半年，钢厂的日均到货量20万吨，同比下降22%。7月上旬，江苏地区大型设备及破碎料开工率为44%与52%，同比下降5%、6%。（2）废钢供给偏紧，主要受疫情因素影响，废钢回收难度大；今年新增的废钢基地导致资源的分流；进入6月份，降雨、高温影响较大；心态因素，贸易商囤货，有一定看涨情绪。（3）目前独立电弧炉产能1.3亿吨左右，包含9000万吨以上生产螺纹与盘螺。

观点2：

下半年废钢需求较为强劲，废钢价格震荡偏强运行，废钢价格高点目前还未出现。

（1）终端需求较好、环保限产利好。下半年，基建与地产端有较大韧性，钢材的需求是比较乐观的。经过6、7月份的调整，8月份钢材价格将会上涨，叠加4季度北方环保限产利好。下半年，我认为钢材产量不会减，钢材价格也不会大跌，对于废钢市场也有很大拉动作用。

（2）铁水成本对废钢价格有所支撑。铁矿石方面，预计巴西淡水河谷无法完成全年目标，并且矿山还有减量；焦炭方面，市场消息称河北地区淘汰4.3米以下焦炉。

（3）新增电炉产能。今年是钢铁产能置换较为集中的年份，转炉产能在1千万吨左右，电炉产能有3千万吨左右。剔除疫情影响及延期因素，我们预计今年新增电炉产能有800-1000万吨。

进口废钢是钢厂原料的有益补充。

（1）目前国际废钢价格较低，主要是由于中国退出了废钢进口市场。

（2）随着国外钢厂电炉逐步复产，国际废钢价格也将会逐步回升。

（3）目前进口再生废钢铁制度正在制定，明年恢复进口废钢的希望比较大。

观点4：

关于市场预期，高供给的形势，原料端偏强，螺纹钢利润有收窄趋势，废钢利润微幅亏损。当螺纹钢价格下行，首先冲击的是电炉钢，这种差异化成本曲线及供给结构，什么时候能够改变？

（1）国外电炉不同于国内电炉，主要生产优质钢，附加值比较高的钢材，比如特钢及中厚板。在取缔“中频炉”之前，我国的电炉钢产能已经好几年没有增长了，主要原因就在于电炉钢成本相对于高炉处于弱势，甚至大型钢厂有去电炉化的趋势。2017年至今，主要是小钢厂新增电炉产能，为了不被淘汰出局，进行产能置换，用中频炉置换成电弧炉，这种钢厂几乎全部是生产品附加值比较低的螺纹钢，而在市场价格有大幅波动时，市场抗压性也会更差一些，首先会面临减产、停产的压力。

（2）电炉相对于高炉来说，停产的成本比较低。实际上很多电炉每天都会关停，电炉每天仅仅生产十几个小时，而高炉大修的话，可能维持1-2个月，电炉大修可能只需一周时间。因此，电炉钢的产量波动性会非常大。

（3）从铁矿石成本来说，海外矿山铁矿石c1成本20-30美金/吨，而废钢成本至少达到1500-1600元/吨，铁矿石成本远远低于废钢成本。

（4）总之，螺纹钢价格下行首先冲击电炉钢，什么时候能改变？我认为未来3-4年的时间里，应该是不会改变的。如果未来有改变可能的话，那就是政策层面，继续取缔小高炉、小焦炉，那么目前电炉才有生存空间，否则的话，电炉还是相对比较被动，价格下跌，就率先打压电炉产能。

（5）电炉钢厂自己也意识到这一点，也在积极优化调整产品结构，打破只单一生产螺纹钢的局面。比如电炉钢厂新上特钢生产线、中厚板生产线。

互动嘉宾：潘利军 欧鹏投资铁合金投研总监

观点1：

锰硅在今年上半年暴涨又暴跌，2-3月份，焦点为国内疫情；3月后，焦点为全球疫情，总之，今年上半年锰硅价格的主要驱动因素为疫情。

（1）上涨的驱动，主要是疫情影响供给端。受疫情影响，南非政策采取了为期35天的锁国政策，我国锰矿对外依存度达到80%以上，而南非矿又占据我国进口锰硅的40%，南非矿是我国使用的主流矿种。因此，市场对供给端担忧比较强烈，实际供应也有明显下降。

（2）下跌的逻辑，5月1日后，南非封锁等级逐步下降，锰矿价格下降。疫情在全球的扩散，对日韩、澳洲、印度等国也产生了较大影响，锰矿的国际需求减弱，外矿报价下调，成本中枢下移，导致锰硅价格大跌。

（3）总的来说，锰硅作为小品种，上游供给国际化，下游对接钢铁产业，产能存在过剩。目前锰硅期货主力合约沉淀资金4.7亿元左右，市场关注度不断提高。叠加做市商制度，交易连续化，有利于产业资金开展套保、基差交易，价格波动性提升。这也使得在黑色板块中，锰硅能有效反映市场预期及供需基本面，成为市场有效性比较强的品种。

观点2：

趋势性的交易机会主要关注锰矿价格的企稳。

（1）目前市场焦点在于锰硅空头趋势探底的问题。主要的驱动因素是锰矿报价下调，供给出货困难，导致锰硅近期走出空头走势，也反映了锰硅的基本面压力比较大。近期来自黑色板块共振上行的利好因素，也就被锰硅自身基本面利空因素抵消了。

（2）趋势性机会，还是要关注锰矿价格的企稳，目前对锰矿的价格走势判断较为悲观。主要由于锰矿的国际需求下滑，澳洲、日韩疫情尚未缓解，国际需求并没有很快恢复，并且是结构性的问题，不容易缓解。目前，8月份的锰矿报价出现了大幅下降，9月份可能有所缓解，锰矿价格上涨较为困难，空头的趋势可能持续向后延续，延续到国庆节附近。

（3）针对锰矿的套利机会，平均1年有1-2次套利机会，一般套利空间高于螺纹钢。目前锰硅的交易合约连续化，出现了类似有色金属的交易模式，有利于套利交易。

（4）总的来说，关注锰矿价格持续下跌，是否可能导致减产，跌幅较高的时候，是否出现价格见底的因素，那么可能就会迎来反弹的机会。

观点3：

锰硅远期曲线相对扁平化。

第一个阶段在无做市商制度之前，非主力合约交易不活跃，远期价格参考意义不大；第二个阶段在有做市商制度后，远期合约有了合理的交易量，价格有一定参考性。不过市场交易情绪有比较强的惯性，部分市场及交易的特性有一定延续。

互动嘉宾：王简 永钢资源有限公司投资经理

我们观察一下黑色板块商品的期限结构，就01-09价差来说，铁矿石01贴水09大概10%，螺纹钢、热卷大概贴水4%，焦煤焦炭贴水2%，您如何看待贴水幅度的巨大差异？另外，盘面似乎不太认可远期的逻辑，比如看好铁矿石，但铁矿石远期贴水幅度最深；市场看好焦炭去产能，但远期曲线并没有随着时间的推移而导致利润走阔。您如何看待以上现象？

（1）期限结构是基本面的反映。为什么会有远期贴水，并且为什么现货基本面越好，远期的贴水越大？远期贴水与现货的流通程度、可获得难易程度是呈正比的。比如铁矿石，为什么现货基本面很好，而远期贴水较大，近期远期合约价差较大？一是目前铁矿石现货基本面非常好，铁矿石利润比较高，因此也给了远期深贴水的空间。二是现货的可获得性较低，也就是说目前铁矿石现货比较紧缺，预期远月现货获得难易度比较低，因此盘面会给近月合约相对远月合约较高的溢价，反映的逻辑是随着时间推移，远月获得现货更加便利。就螺纹钢来说，正好相反。螺纹钢现货获得比较容易，库存高，产量高，现实基本面比较差，利润也比较低，因此给出的远月贴水较小。

（2）进一步，从策略角度来说，面临较大的远月深贴水如何交易？刚刚在首创的策略里也提高了铁矿石的正套，我认为市场持续在给予交易的机会。远月深度贴水其实也是市场悲观的体现，但往往结果是预期不及现实，比如18年螺纹、16、17年焦炭。当现实非常强的时候，大家往往对远月是比较悲观的，给出比较大的贴水，但深贴水的修复往往都是通过期货的上涨或者现货的下跌来实现的。期货盘面交易预期会走的比较快，但是现实供需基本面的缓解可能不及预期。一类是采掘类资源品，比如铁矿石供应恢复非常慢的这种采掘类的资源品，当产能扩张周期结束，即使给出非常高的产业利润，也无法在短期内刺激出额外的供给。这是采掘类资源品的特点，包括煤炭也是如此。一类是工业类资源品，比如螺纹钢、化工类产品、冶炼类产品，往往是设计产能超过产量，当产业利润扩张时，这类制造业/冶炼类工业品供给提升的速度是非常快的。

交易策略上，（1）铁矿石：看好铁矿石的远月正套，在期限价差比较合适时，还是推荐介入远月铁矿石正套。（2）螺纹钢：对于螺纹钢来说，短期供大于求的情况比较明显，即使目前短流程产量下降，但螺纹钢总库存仍是处于累积的过程，因此供大于求的局面，决定了螺纹钢是反套的逻辑。对于远月大家可能有一定乐观情绪，但近月合约已经升水，加之库存累积，所以近月上升空间比较有限。（3）焦煤焦炭：由于焦炭的贸易结构及预期的切换，导致焦煤焦炭，尤其是焦炭交易逻辑很容易在正套、反套之间来回切换。比如09-01焦炭，此前，当现实炒作减产/去产能时，资金及盘面情绪关注度往往会集中在现实减产/涨价层面，比较容易走出正套的逻辑；但是，当现实的焦炭进入到比较平衡的状态，可能现实去产能/减产告一段落，资金及盘面情绪注意力可能就会转移到远月的减产/去产能预期，包括山西减产、山东“以煤定焦”政策落实等，比较容易走出反套逻辑。这种相对快速切换的正套、反弹逻辑，可能与焦炭供给、需求的弹性非常大、预期容易在近月远月之间摆动有关。

议题2：

刚刚我们讲钢铁产业链的期限结构，从现货的情况来看，螺纹钢的利润倒挂焦炭利润，从炉料端的远期贴水来看，给出了远期螺纹钢利润走阔的预期。预期下半年，螺纹钢供给端不存在较大隐忧，那么在高供给的情况下，螺纹钢利润是否还能够进一步走阔？

（1）从季节性来看，螺纹钢的利润、库存客观存在季节性的特征，这也与需求的季节性相关。上半年，库存高，利润小；下半年，库存低，利润高。比如，回溯17年-19年，螺纹钢真正的趋势性上涨或者上涨的高点都是在下半年。螺纹钢库存易在上半年大幅累库，尤其是冬储阶段，比较容易积累较高的库存，上半年的旺季，往往是消耗去库的过程；下半年旺季，由于库存已经消耗到相对低位水平，如果再次出现供需错配，比较容易出现缺货的现象，那么在现货端也就比较容易出现利润大幅扩张。

（2）今年的情况比较特殊，产业及市场普遍对下半年的需求有强烈的预期。尤其是市场预期认为，下半年地产基建需求至少不会比上半年差太多，现在库存水平又比上半年低不少。如果下半年终端需求出现赶工，或者季节性需求回升，那么螺纹钢的利润中枢容易出现上移，乐观的预期，也包含在了远期的价格里。

（3）从交易的角度，确实还是比较值得去做一些空远月利润的策略，尤其是当铁矿石期货价格出现下跌以后，那么可以交易螺矿比的策略，依然有介入的空间和驱动。

从交易的角度，黑色板块里哪个品种有比较大的交易机会？

（1）价格弹性与库存、利润呈反向关系。库存较大，利润高，绝对价格弹性比较小，从这个角度讲，螺纹钢、焦煤这个两个品种波幅都会受到限制；铁矿石的绝对库存处于历史较低的位置，但是由于下半年供给存在很大不确定性，在这点上铁矿石多空博弈的氛围也是比较重的。另外，焦炭也存在相似的问题，焦炭库存也处于持续去化中，尤其是港口库存，已经下降到比较低的位置，但是钢厂的焦炭库存依然比较高。不过，在继续经历钢厂去库后，如果钢厂焦炭库存绝对值也达到历史比较低位的水平，那么焦炭的价格弹性也有相应提高。总之，从库存及利润角度出发，价格弹性从大到小排序为：铁矿石、焦炭、螺纹钢、焦煤。

（2）相关的风险点：一是铁矿石需求持续平稳，下半年国外大概率复产复工，供给博弈空间比较大，也就是如果各个国家进入复产复工的进程，那么铁矿石的供给也会进入增加的通道。二是焦炭供给的不确定性较铁矿石更大，因为涉及到国家政策的问题，尤其是地方政府政策的行为，预测的难度比较大，更多的是观察、跟随。

互动嘉宾：潘磊 成都积微物联市场经理

议题：

今年焦炭去产能政策仍然是焦点问题。那么，山东“以煤定产”政策是否能够落地执行？执行节奏如何？我们如何分析政策对焦炭产能供给的影响，是否会产生缺口？而新增产能是否弥补供给缺口？

（1）山东地区政策执行力度还是比较大的。今年1-5月焦炭产量同比下滑2.8%，主要还是下半年山东地区去产能政策的有效执行，今年焦炭产出水平低于去年同期水平，这说明去年山东地区去产能政策执行力度还是比较大的。

（2）关于供给缺口，整体上是存在的，预计先紧后松。一是去产能方面，今年5月份山东地区发布了“以煤定产”的政策，确定了今年焦炭的产量目标不超过3200万吨，今年截止4月底，山东淘汰产能1592万吨，基本上完成了去年的计划任务数，下半年仅有1440万吨产量空间。下半年徐州有450万吨去产能任务。二是新增产能来看，山西及其他地区，今年也有1000-2000万吨的新增产能。其中河北地区已投产490万吨，其中390万吨产能由于疫情影响延期投产，在今年年底投产的可能性也不太大。疫情也影响项目施工的进度，那么新增产能投放的进度可能会延迟到4季度后。

（3）总之，下半年是否存在供给缺口，主要看下半年新增产能的释放，焦炭缺口可能先紧后松。